EU-Kommissionensformand José Manuel Barroso havde ret, da han i sidste uge i EU-parlamentet vedkendte, at den europæiske valutaunion befinder sig i en ’systemkrise’, som ’kræver ganske alvorlige indgreb’.
Forud for hans åbenhjertige erkendelse er gået næsten to år med forgæves forsøg på at slukke en brand, der opstod i eurozonens periferi og som i dagene, da Barroso talte i Strasbourg, havde spredt sig til Belgien, Finland, Frankrig, Holland og Østrig. Pludselige begyndte renten på disse landes statsobligationer at løbe fra den tyske statsobligation, Bund, præcist som det tidligere var sket i Grækenland, Irland, Portugal, Spanien og Italien.
Sandhedens øjeblik var nået. Købere af statsobligationer (banker og investerings- og pensionsfonde) skelede ikke længere til balancen i de enkelte eurolandes husholdning. Nu krævede de en højere risikopræmie på alle statsobligationer i eurozonen, bortset fra de tyske, uagtet stærkt varierende budgetunderskud og gældsforpligtelser. Danske, britiske og svenske statsobligationer blev derimod holdt fri; den danske rente fulgte slavisk den tyske ugen igennem. Der er tilsyneladende en finansiel gevinst i at befinde sig udenfor valutaunionen, omend det ikke nødvendigvis vil vare ved.
Alle 27 EU-landes økonomiske fremtid beror på, hvordan eurozonens politiske lederskab, især kanslerinde Angela Merkel, og den Europæiske Centralbank (ECB) håndterer valutaunionens systemkrise.
Hvorfor denne systemkrise? Investorernes tillid til euroens overlevelse er faldet dramatisk siden 2010, fordi Tyskland og ECB har været uvillige til at give en ultimativ garanti for de gældstyngede sydeuropæiske landes solvens. Eurozonens ledere har rigtignok stillet billige lån til rådighed gennem redningsfonden EFSF — penge, der er blevet benyttet til at subventionere europæiske bankers uindløselige statsobligationer. Men disse initiativer opfattes som plastre. Det er nu blevet klart, at der er behov for en mekanisme, som én gang for alle garanterer, at en køber af en italiensk statsobligation med en løbetid på fem år kan forvente fuld tilbagebetaling, inklusiv rente, i 2016. Uden den garanti tør ingen satse sine penge.
Det er imidlertid også sandt, at mistilliden til statsobligationer udstedt i eurozonen, bortset fra Tyskland, er på kanten af det irrationelle. Flokmentalitet har givet udslag i panik. Nuvel, bankerotte Grækenland er i en klasse for sig selv, men Italien og Spanien? De er i realiteten illikvide, fordi investorer kvier sig ved at finansiere deres gæld, men insolvente er de to lande ikke.
Italiens statsgæld er 120 pct. af BNP, men både EU og IMF forventer et lille overskud på statsbudgettet næste år. Med de besparelser og reformer af arbejdsmarkedet, som den nye ministerpræsident Mario Monti planlægger, er der — alt andet lige — udsigt til, at eurozonens tredjestørste økonomi vil kunne honorere sine forpligtelser på kort sigt. I samme ånd kan man sige, at det er irrationelt at kræve en rente på syv pct. for spanske obligationer, inden en ny og ovenikøbet konservativ spansk regering får en chance for at bevise sit værd. Spaniens gæld er betydeligt lavere end Italiens.
Eurozonens politiskelederskab og centralbanken bliver derfor nødt til at gøre noget konkret — og det hurtigt — for at dæmme op for panikken, der spreder sig på finansmarkederne. Den lette udvej ville være at erstatte hver af de 17 landes statsobligationer med en fælles euroobligation, som alle vil hæfte for. Men det er politisk uacceptabelt for Tyskland og andre nordeuropæiske lande, fordi spredningen af risikoen til hele eurozonen ville hæve renteniveauet over den nuværende tyske. Det svarer til at lade lande nord for Alperne, der har ført en ansvarlig finanspolitik, betale for Sydeuropas frås med offentlige midler. Herudover vil en euroobligation svække incitamentet til at sanere de offentlige budgetter. Merkel og ligesindede siger derfor nej.
En anden løsningkunne være en erklæring fra ECB, at banken lægger en garanti under alle statsobligationer i eurozonen. Det ville indsnævre rentespredningen mellem tyske og andre landes statsobligationer, men bankens ubegrænsede opkøb ville ikke alene koste dens største bidragsyder, Tyskland, en formue; i en akut situation som nu ville ECB være nødt til at sende nye eurosedler i omløb, hvilket skaber inflation. Et sådant skridt ville også være i strid med EU-traktaterne og bankens mandat, som er at fastholde et stabilt prisniveau. Både Merkel og ECB-formand Mario Draghi sagde i sidste uge nej. De peger på redningsfonden EFSF, som investorerne finder utroværdig.
Ingen teknisk løsning er altså i sigte. Hvad så? Det ser ud til, at Tyskland sigter mod tillidsskabende foranstaltninger som besparelser og reformer i Sydeuropa og skridt mod en politisk union med en økonomisk regering i eurozonen. Barroso fremlægger sine ideer på onsdag, og et EU-topmøde 9. december skal debattere traktatændringer, som givet vil splitte EU på kryds og tværs. Et sådant projekt tager lang tid; i mellemtiden vil turbulens på markederne og befolkningernes oprør mod socialt skæve indgreb fortsætte.
Denne historie synes ingen ende at have.
