Størrelsen på statsgælden er ikke ligegyldig. Men der er ingen grund til statsgældsfobi

Et omdrejningspunkt i den politiske debat er spørgsmålet, om der føres en »ansvarlig økonomisk politik«. Ikke mindst lige for tiden er det til diskussion, fordi staten har optaget store lån som følge af coronakrisen.

I forskningslitteraturen er det centrale begreb dog »finanspolitisk holdbarhed«. De offentlige finanser siges at være holdbare, når statsgælden i fremskrivninger stabiliserer sig relativt til BNP. De siges at være uholdbare, når statsgælden vokser ubegrænset relativt til BNP.

De danske offentlige finanser vurderes for nærværende at være overholdbare, således at statsgælden i løbet af det 21. århundrede vil falde ubegrænset og blive til en kæmpe formue relativt til BNP. Hvis ellers beregningsforudsætningerne holder. De for tiden meget lave renter på statsgælden indebærer ydermere, at statsgælden kan øges, uden at det behøver blive nødvendigt at hæve skatter eller sænke det offentlige forbrug i den nærmeste fremtid.

Så godt som alle økonomer påpeger dog, at der er risiko for betydelige rentestigninger i fremtiden. Men hvad bestemmer renten på den danske statsgæld? Det er et spørgsmål, hvis svar trækker tråde til næsten alle dele af den økonomiske videnskab.

Staten er ikke en husholdning

Til en begyndelse må det pointeres, at en stat, der skylder penge i den valuta, den selv udsteder, er fundamentalt forskellig fra en husholdning, der skylder penge.

For det første kan staten i princippet aldrig mangle penge. Den kan altid bare udstede nogle flere. Modsat privatpersoner, der må forvente at ryge direkte i fængsel, hvis de tager laserprinteren i brug for at betale deres regninger.

I praksis spiller det dog en mindre rolle, da vi har bundet pengepolitikken til at forsvare fastkurspolitikken. Derudover vil pengepolitikken altid være begrænset af ønsket om lav og stabil inflation.

For det andet har staten med skatteindkrævningen meget vide muligheder for at skabe indtægter i fremtiden. Staten kan ikke blive arbejdsløs. Politikerne kan måske frygte for deres genvalg, hvis de kradser borgerne lidt for hårdt med skattens skarpe klo. Men staten er en mere end almindelig god betaler.

For det tredje har staten en i princippet uendelig tidshorisont. Den kan blive ved med at rulle gæld over. Det vil sige, at den kan betale afdrag og renter på eksisterende gæld ved at optage ny gæld. Det kan den principielt blive ved med uden ende, og ingen kan blive tvunget til at påtage sig en eventuel samlet gæld – modsat en husholdning, hvor dødsboet i sidste ende skal gøres op.

Muligheden for at rulle gæld over er især blevet interessant, fordi renterne på statsgælden for øjeblikket er lavere end vækstraten i økonomien. Det betyder, at hvis statsgælden stiger i et enkelt år på grund af ekstraordinære udgifter til f.eks. hjælpepakker under en global pandemi – eller investeringer i klimaomstillingen – så falder statsgælden efterfølgende af sig selv relativt til BNP, selv om alle afdrag og renter betales med ny gæld. Hvis statsgældsrenten permanent er under vækstraten, betyder det ligeledes, at statsgælden vil stabilisere sig på et endeligt niveau relativt til BNP, selv hvis der permanent køres med store offentlige underskud.

Økonomi er ikke fysik

Økonomer har derfor været meget interesserede i at lave prognoser for den såkaldte »merrente«, der angiver, hvor meget renten overstiger væksten. Finansministeriets seneste fremskrivning indeholder en større nedjustering. Ministeriet forventer nu, at merrenten vil være negativ frem til cirka 2040, mens renteforventningerne i finansmarkederne giver en negativ merrente, så langt øjet rækker.

Økonomisk teori indeholder ikke en pendant til gravitationskonstanten for renten. Teorien beskriver i stedet en række faktorer, som bestemmer, hvilken rente fratrukket inflation der er forenelig med en stabil økonomisk udvikling i en konjunkturneutral situation. Det kaldes også for »den konjunkturneutrale realrente«. Eller sågar »den naturlige rente«, hvilket uheldigvis giver mindelser om en naturvidenskabelig konstant.

Realrenten spiller en afgørende rolle i både husholdningers forbrugs- og opsparingsvalg og virksomhedernes investeringsbeslutninger. I en stabil økonomisk udvikling skal disse passe sammen. I de simpleste modeller ønsker husholdningerne mere nettoformue, når realrenten stiger, mens virksomhederne ønsker at have mindre kapital, når realrenten stiger. Den konjunkturneutrale realrente er der, hvor disse to modsatrettede tendenser udligner hinanden, og husholdningernes ønskede nettoformue netop svarer til virksomhedernes ønskede kapitalapparat og statsgælden i en konjunkturneutral situation.

Alle faktorer, der påvirker husholdningernes motiver til at spare op, enten til fremtiden eller af forsigtighedsgrunde, eller påvirker virksomhedernes investeringslyst- og muligheder, vil altså påvirke den konjunkturneutrale realrente. Lavere vækst og længere levetid taler eksempelvis for, at husholdningerne vil spare mere op til fremtiden. Men for at få bogholderiet til at passe skal enten statsgælden eller kapitalapparatet stige. Da det antages, at de mest profitable investeringer laves først, vil de nye ekstra investeringer være mindre profitable, og derfor skal renten være lavere, hvis kapitalapparatet skal stige.

Den store grad af kapitalmobilitet på tværs af landegrænser gør desuden, at det er de globale udviklinger, som er afgørende for Danmark, da der ellers vedvarende vil flyde kapital ind eller ud af landet.

Så snart der tages højde for finansielle markeder med friktioner og forskelle i husholdningernes langsigtede opsparingsmotiver, bliver sammenhængene dog endnu mere komplekse. Der findes økonomiske modeller til at bestemme den konjunkturneutrale realrente. Men i praksis laves langsigtede fremskrivninger for renteudviklingen typisk som en kombination af det nuværende renteniveau med det, vi har observeret historisk, eventuelt med en vis skelen til visse af de effekter, teorien forudsiger, og en vurdering af, om deres effekt på det nuværende renteniveau er midlertidigt eller permanent.

Sporene fra finanskrisen skræmmer

Lyder det kompliceret? Det er det også. Og der er faktisk endnu flere faktorer, som vi skal tage højde for.

De renter, vi ser på stats-, realkredit- og virksomhedsobligationer, er inklusive en præmie for den risiko, obligationskøberne påtager sig. Ovenfor undersøgte vi husholdningernes samlede ønskede nettoformue. Men derefter er der også et porteføljevalg, hvor afkast og risiko på tværs af forskellige aktiver skal vejes op imod hinanden.

Den konjunkturneutrale realrente er en teoretisk risikofri rente. Statsobligationer er risikolette aktiver, men ikke helt risikofrie. Forskelle i inflationsrisiko var eksempelvis i 1970'erne og 1980'erne medvirkende til, at den danske stat betalte højere renter end den tyske. I dag er der i praksis intet spænd.

Efterspørgslen efter henholdsvis risikolette aktiver med lavt afkast og risikotunge aktiver med højt afkast varierer over tid. Eksempelvis har en aldrende befolkning skabt en stor efterspørgsel efter sikre aktiver, hvilket kan være en af forklaringerne på, at statsobligationsrenterne er faldet mere end afkastet på kapital. Masketætheden i det sociale sikkerhedsnet kan også påvirke efterspørgslen efter sikre aktiver.

I takt med at statsgælden vokser globalt, vil der komme flere risikolette aktive, hvilket kan presse statsobligationsrenterne i vejret, alene fordi det relative udbud af risikolette aktiver stiger. Statsgælden er også steget betydeligt de seneste årtier, hvilket har været en modvirkende faktor til det observerede rentefald.

De fleste opgørelser tyder på, at afkastet på kapital er faldet langt mindre, end den risikofrie rente er faldet. Der er ikke klarhed over hvorfor. Der er ikke tydelige tegn på, at kapitalinvesteringer faktisk er blevet mere risikable. Men villigheden til at påtage sig risiko er måske faldet. Sporene fra finanskrisen skræmmer muligvis stadig, eller regulatoriske krav kan have sænket bankernes og pensions- og forsikringsselskabernes risikovillighed.

I forhold til holdbarheden af de offentlige finanser er det afgørende, om vi kan forvente, at dette spænd vil udvides eller skrumpe i fremtiden. Det er der ikke enighed om. Fraværet af et investeringsboom trods meget gode lånevilkår har også fået nogle til at pege på, at afkastet på kapital enten overvurderes, eller at et svækket konkurrencepres har lagt et nedadgående pres på investeringerne.

I sidste ende er det rettidig omhu at planlægge med den forudsætning, at der er en vis sandsynlighed for, at renterne kommer til at stige betydeligt i fremtiden. Men også med den forudsætning, at de kan komme til at forblive lave i meget lang tid, hvilket blandt andet har fået Finanstilsynet til at overveje, om de af hensyn til den finansielle stabilitet skal forbyde pensionsselskaberne at give garantier om positive afkast til deres kunder.

Ingen selvstændig pengepolitik

Ud over at de offentlige finanser skal være holdbare, siges det typisk også, at de skal være troværdige. Det er et lidt mere fluffy begreb end holdbarhed, men handler i bund og grund om at holde risikopræmien nede.

Inflation vil eksempelvis betyde, at værdien af det nominelle afkast på en statsobligation bliver mindre værd. Så snart investorerne frygter, at det kan komme til at ske i fremtiden, vil de allerede i dag kræve en risikopræmie. Når de offentlige underskud er store og statsgælden høj, har den siddende regering, alt andet lige, en fordel ud af at sænke statsgældsbyrden ved at puste til inflationsilden. Derfor advares der tit mod for store underskud og for høj gæld, og at troværdigheden af den økonomiske politik kræver, at investorerne ikke frygter, at der er nogen risiko for, at vi ender der.

I Danmark har vi siden 1980’erne skabt en høj troværdighed om den danske økonomiske politik ved at kombinere tiltag for at sikre den økonomiske holdbarhed med en fastkurspolitik over for først den tyske D-mark og senere euroen. Herved har vi afsagt os muligheden for at føre selvstændig pengepolitik og inflatere eventuel gæld væk, som det hedder.

Men med store betalingsbalanceunderskud og høj udlandsgæld kan fastkurspolitikken blive utroværdig, fordi gevinsten ved en devaluering vil være meget lokkende. Værdien af de kroner, vi skylder til udlandet, vil pludselig blive mindre.

Det seneste årti har Danmark dog haft et overskud på betalingsbalancen i omegnen af seks-ni procent af BNP, og Danmarks nettoformue på udlandet er nu godt 1.500 milliarder kroner. Den danske fastkurspolitik er langt fra at være under pres. Statsgælden kan stige betydeligt, uden at troværdigheden af de offentlige finansers holdbarhed drages i tvivl.

Tabt fleksibilitet

Argumentet bag de øvre grænser for underskud og statsgæld i EU's Vækst- og Stabilitetspagt, som i Danmark er blevet gennemført, og vel at mærke overimplementeret, i budgetloven, er netop, at de er nødvendige for at skabe troværdighed om de offentlige finanser. Men et kritikpunkt har altid været, at det, som vindes i troværdig, tabes i fleksibilitet.

Det er vigtigt, at der føres ekspansiv finanspolitik under og i kølvandet på økonomiske kriser. Selv hvis det kun er et midlertidigt fald i arbejdsløsheden, som undgås, og gældsratioen alt andet lige øges på lang sigt, så er det ofte samfundsøkonomisk fornuftigt at føre ekspansiv finanspolitik.

Det gælder særligt i situationer, hvor centralbanken har svært ved at sænke renten yderligere og øge aktiviteten på den måde. Nogle har sågar argumenteret for en vedvarende ekspansiv finanspolitik for at afbøde effekterne af renter, som er lave, men måske højere end den konjunkturneutrale rente. I Danmark havde vi dog før coronakrisen lav arbejdsløshed og importerede på sin vis efterspørgsel ved at eksportere mere, end vi importerede. Men vi var også langt fra galoperende priser og lønninger.

Stresstest af finanserne

Den tidligere cheføkonom i IMF og professor emeritus på MIT Olivier Blanchard har forslået, at vi skal gå mere eller mindre bort fra simple fiskale underskuds- og gældsgrænser og i stedet indføre såkaldte fiskale »standarder«. Ideen er, at variationer i mulighederne og behovet for gældsfinansiering over tid og på tværs af lande gør, at det ikke er brugbart at operere med én given grænse. I stedet foreslår han, at der laves stresstest af de offentlige finanser på linje med de stresstest, banker udsættes for, hvor det sikres, at gældsudviklingen ikke er uholdbar selv i de dårligste scenarier med for eksempel kraftigt stigende renter.

En række andre økonomer har foreslået, at det kan være interessant at udstede statsobligationer med meget lange løbetider på for eksempel 50 år, 100 år eller i princippet uendeligt, så der kun betales de løbende renter. I dansk sammenhæng kunne det især være interessant at forsikre os mod, at renterne pludselig siger, mens vi i de kommende årtier har nogle offentlige underskud forårsaget af mange ældre i forhold til personer i den arbejdsdygtige alder, den såkaldte hængekøje. Men der er altid en præmie for at forsikre sig, og renterne kan også falde fremadrettet.

Regningen for coronakrisen

Statsgælden er den »regning«, vi står med efter coronakrisens hjælpepakker. For den har vi kompenseret dem, som ellers ville være blevet ramt meget hårdt, og vi har undgået en tsunami af fyringer og konkurser. Men det er ikke en regning, vi behøver at betale lige med det samme. De danske statsfinanser er kernesunde på grund af en lang årrække, hvor særligt pensionsreformerne har sikret, at der er balance mellem indtægter og udgifter på lang sigt.

Hvis og når renterne stiger igen, vil den øgede statsgæld betyde øgede renteudgifter. Og et højere gældsniveau gør alt andet lige, at der er kortere op til gældsloftet, hvor der bliver sat spørgsmålstegn ved troværdigheden af de offentlige finanser, hvad sal det end er på.

Størrelsen på statsgælden er ikke ligegyldig. Statsgæld er ikke »gratis«. Der er finansielle begrænsninger på de offentlige finanser, selv om statens økonomi ikke er det samme som en husholdnings. Der er farer ved at øge statsgælden, som skal tages seriøst. Men det må ikke føre til statsgældsfobi.

Meget taler for, at statsgældsfobi kom til at spille en for stor rolle i kølvandet på finanskrisen, særligt i Europa, hvilket var en medvirkende årsag til, at den danske beskæftigelse først nåede op på før-kriseniveau i 2018. Det må ikke gentage sig i coronakrisens efterspil.

Jeppe Druedahl er lektor på Center for Economic Behavior and Inequality (CEBI) ved Økonomisk Institut på Københavns Universitet og skriver analyser og kommentarer om økonomi i Information