Baggrund
Læsetid: 6 min.

Det er den finansielle integration, der driver EU’s økonomiske ubalancer

Forskelle i landenes lønudvikling er ofte i centrum, når de økonomiske ubalancer i EU skal forklares. I virkeligheden spiller kapitalbevægelser på tværs af landegrænser en meget større rolle
Fra et kapitalperspektiv er det oplagt at spørge, hvordan låntagningen i en række sydeuropæiske lande kunne vokse så massivt i løbet af blot nogle få år? Og hvorfor kunne ingen se, at der var alvorlige makroøkonomiske ubalancer under opsejling, som ville blive ualmindeligt svære at håndtere?

Fra et kapitalperspektiv er det oplagt at spørge, hvordan låntagningen i en række sydeuropæiske lande kunne vokse så massivt i løbet af blot nogle få år? Og hvorfor kunne ingen se, at der var alvorlige makroøkonomiske ubalancer under opsejling, som ville blive ualmindeligt svære at håndtere?

Aris Messinis

Udland
1. august 2019

Den gængse fortælling om de store makroøkonomiske ubalancer i EU er forførende simpel. Handelsoverskuddene i de nordeuropæiske lande – og de tilsvarende handelsunderskud i de sydeuropæiske – skyldes slet og ret ansvarlig lønpolitik i nord og en uansvarlig lønfest i syd.

I det ræsonnement gøres årsagen til ubalancerne til genstand for svimlende reduktion: Betalingsbalancen reduceres til kun at have med handel at gøre, og handelsbalancen reduceres til et spørgsmål om konkurrenceevne, som igen reduceres til alene et spørgsmål om forskellig lønudvikling.

I virkeligheden er det en slags camoufleret mikroøkonomisk analyse. To virksomheder med forskellig udvikling i lønomkostninger sættes over for hinanden til forklaring af deres respektive konkurrenceevne – hvorefter den sammenligning uden synderlig refleksion over kompleksiteten ’skaleres op’ til at fungere som forklaring på europæisk makroøkonomisk niveau.

I den logik er kapitalbalancen ikke meget andet end en post-faktum regnskabsmæssig respons på, hvad der sker på handelsbalancen. Hvis der er handelsunderskud, ja, så må det jo finansieres – altså vil der være låntagning i udlandet, således at handelsunderskuddet modsvares at et overskud på kapitalbalancen.

Men det er langtfra en fair beskrivelse af de dynamikker, der er på spil. I de første to årtier efter Anden Verdenskrig – kendt som Bretton Woods-perioden – hvor kapitalbevægelserne var grundigt kontrollerede og begrænsede, gav den form for analytik betydelig bedre mening, end den gør i dag.

I kraft af liberaliseringen af kapitalbevægelserne op igennem 1980’erne og 1990’erne forholder det sig nu snarere omvendt – det er kapitalbalancen, der er den drivende kraft, snarere end det er handelsbalancen. Det var de enorme kapitalbevægelser fra nord til syd, der fulgte i kølvandet på etablering af den økonomiske og monetære union (ØMU’en), som skabte den ekspansive vækst i syd, der så også kom til udtryk i inflation og lønstigninger.

Trylleslaget

Økonomer, der er inspireret af John Maynard Keynes, fokuserer i deres analyser af euroens problemer ofte netop på det uheldige samspil imellem de massive kapitalbevægelser, som den monetære union skabte, og fraværet af mekanismer, der kunne sikre løbende makroøkonomisk tilpasning og balance mellem landene.

Euroen fjernede med et trylleslag valutakursrisikoen forbundet med investering i finansielle aktiver i andre ØMU-lande, hvilket i kombination med Den Europæiske Centralbanks (ECB) fælles pengepolitik gjorde sydeuropæiske værdipapirer særdeles attraktive for finansielle institutioner i Nordeuropa.

Det var især sydeuropæiske statsobligationer, som pensionsfonde og andre finansielle institutioner i nord købte i stor stil, primært via banker i de sydeuropæiske lande, som dermed fik et massivt inflow af valuta, som kunne udlånes til lokale entreprenører ikke mindst i bygge- og ejendomssektorerne.

I starten var der stor forskel på renten på nord- og sydeuropæiske statsobligationer, men det blev i løbet af de første par år indsnævret til et forsvindende lille rentespænd, netop som følge af de massive kapitalbevægelser fra nord til syd.

Det mindre rentespænd betød imidlertid ikke, at sydeuropæiske statsobligationer ikke længere var attraktive. For pensionsfonde og andre finansielle institutioner skyldes interessen i statsobligationer i langt højere grad den sikkerhed, der er forbundet med dem, end niveauet af forrentningen.

Statsobligationer anses som det mest sikre værdipapir, finansmarkederne kan tilbyde, på grund af den meget lave tabsrisiko. Finansielle institutioner som pensionsfonde, banker og hedgefonde er stærkt interesserede i sådanne ’sikre aktiver’.

Det korte af det lange er, at ØMU’en fra den ene dag til den anden løftede hele det sydeuropæiske univers af statsobligationer op i hierarkiet af sikre aktiver, fuldt og helt på niveau med tyske statsobligationer, og med fuld honnør og institutionel opbakning fra ECB i Frankfurt.

De økonomiske balancer

  • Betalingsbalancens løbende posteropgør et lands samlede nettoindtægter i forhold til udlandet, dvs. nettoindtægter fra handel med varer og services (eksport – import), samt nettoindtægter fra udenlandske investeringer (udbetalte dividender mm.). Denne del af nationalregnskabet omtales som handelsbalancen.
     
  • Betalingsbalancens finansielle posteropgør udviklingen i et lands samlede aktiver og passiver, f.eks. investeringer fra Danmark til udlandet og omvendt samt handel med aktier og obligationer på tværs af grænser. Denne del af nationalregnskabet kan omtales som kapitalbalancen.
     
  • Summen af betalingsbalancens løbende poster og de finansielle poster skal gerne være nul. Makroøkonomiske ubalancertaler vi om, når der mellem lande er meget store og kroniske ubalancer på kapital- og handelsbalancerne.

Låntagningen

De store kapitalbevægelser fra nord til syd førte til en stor privat låntagning i en række lande i eurozonens periferi, ikke mindst i bygge- og ejendomssektorerne. Dette belånings- og investeringsboom skabte uvægerligt en stor efterspørgsel i de pågældende lande og i takt hermed også en stigende import, som imidlertid ikke umiddelbart kunne modsvares af en lige så stor stigning i eksporten. I denne analytik bliver de makroøkonomiske ubalancer primært et resultat af de finansielle transaktioner, som ØMU’en muliggør, og handelsunderskuddene snarere følgevirkning end årsag.

Det kan være værd at skyde en parentes ind her: Der er ikke i sig selv noget forkert i, at et land har en kapitalindstrømning – og et dertil hørende handelsunderskud – i enkelte år. Det er jo netop pointen med internationale kapitalbevægelser, at kapitalen flyder derhen, hvor der er mest brug for den.

Et handelsunderskud kan være et udtryk for, at et medlemsland i en periode investerer mere end det opsparer, hvilket kan give fin mening, hvis der er tale om investeringer, der forrenter sig godt på længere sigt. Den makroøkonomiske ubalance, Tyskland havde i en årrække efter genforeningen i 1990, er i europæisk sammenhæng måske det mest oplagte eksempel på, hvordan det at et land i en periode investerer mere end det sparer op, kan give rigtig god mening.

Problemer har vi først for alvor, når det kronisk er de samme lande, der har overskud, år efter år, og de samme lande, der har underskud. Det er, når bestemte lande bliver permanente kreditorer for andre specifikke lande, at vi står i en situation med enorme økonomiske og politiske risici.

Som den britiske økonomiske historiker Robert Skidelsky har advaret: Læren fra Versailles-aftalen efter Første Verdenskrig er, at vi må gøre alt for at undgå, at en sådan situation opstår og tackle den så pragmatisk og fremsynet som muligt, når det alligevel sker.

Ω≤ Det korte svar er, at ubalancerne først blev et almindeligt erkendt problem, i det øjeblik finanskrisen indtraf i 2008 og på rekordtid trak tæppet væk under den lånefinansierede vækst i syd og bragte en række nordeuropæiske banker i endog meget alvorlige problemer.

Uhørt asymmetrisk

Når vi inddrager de indsigter, som det giver at se på de makroøkonomiske ubalancer fra den finansielle side, snarere end alene fra et handelsperspektiv, så forstærkes indtrykket af en uhørt asymmetrisk ØMU.

En række postkeynesianske økonomer er gået et skridt videre i beskrivelsen af de massive asymmetrier ved at pege på den gensidige afhængighed, der opstod imellem vækststrategien i syd og vækststrategien i nord i takt med udviklingen af ØMU’en. Det er et tema, vi berører senere på sommeren.

Til sidst skal blot nævnes, at der – alle modsætningerne til trods – også har været et fællestræk for de nord- og sydeuropæiske vækstrategier i ØMU-perioden. Væksten har i høj grad været drevet af øget gældsætning.

For de sydeuropæiske lande har der været tale om indenlandsk gældsætning, ofte med tyske og franske kreditorer. For Tyskland og flere andre nordeuropæiske lande har væksten været drevet af en række handelspartneres løbende gældssætning over for dem, både i og uden for EU. I begge tilfælde er der tale om ’ekstern’ stimulering af den indenlandske efterspørgsel som motor for økonomierne.

Netop dette er formentlig det største tabu i de dialoger og reformprocesser, det europæiske politisk establishment har sat i søen for at reformere ØMU’en: Et europæisk projekt hvis vækststrategi i så høj grad forlader sig på ydre og finansielle faktorer er helt igennem uholdbart – i sidste ende slet og ret håbløst.

Serie

Euroens uløste problemer

Sidste forår var retorikken dyster: Europas økonomiske og monetære union (ØMU) måtte reformeres, hvis ikke pludselige begivenheder som en ny italiensk gældskrise skulle bringe euroen - og hele det europæiske projekt - under pres. Et år er gået, og ingen væsentlige reformer af ØMU’en er vedtaget, ingen grundlæggende problemer er løst, og EU-Kommissionen og statslederne har fortabt sig i en misvisende fortælling om årsagen til euroens problemer. Lektor i global politisk økonomi Jakob Vestergaard guider os frem til mulige veje ud af misèren.

Seneste artikler

  • Vi kan sagtens løse euroens problemer, og Keynes har allerede lavet planen for os

    28. august 2019
    Hvis euroen skal gøres bæredygtig og det europæiske projekt fremtidssikres, er der to ting, vi må vinke farvel til: den selvretfærdige, nationalromantiske moralisering over ’de andre’ og de neoliberales fantasier om, at de finansielle markeder bare skal have frit spil. Men der findes en løsning
  • De rettroende hævder, at et årtis sparepolitik har bragt orden i EU. Men det passer ikke

    19. august 2019
    De rettroende vil hævde, at det sidste årtis stramme sparepolitik har bragt orden i det europæiske hus og fået styr på de værste udskejelser i eurozonens periferi. Men der er to markante problemer med den fortælling: Det er analytisk ikke korrekt. Og selv hvis det var, har prisen været alt for høj
  • Euroen er blevet spændetrøjen, der gør ondt værre

    7. august 2019
    Den økonomiske og monetære union, ØMU’en, lægger stærke begrænsninger på eurolandenes muligheder for at føre økonomisk politik og modgå kriser. Derfor er de finansielle og handelsmæssige ubalancer imellem EU-landene blevet langt større, end de behøvede at være
Følg disse emner på mail

Vores abonnenter kalder os kritisk, seriøs og troværdig.
Få ubegrænset adgang med et digitalt abonnement.
Prøv en måned gratis.

Prøv nu

Er du abonnent? Log ind her

Michael Hullevad

Problemet er først og fremmest EURO og kravene om besparelser. Det er +25 år siden at EU´s cheføkonom Bernard Connoly advarede J.Delors mod at indføre EURO uden en økonomisk union.
Hans bog: The Rotten Hearth of Europe afslørede for meget, han blev afskediget. Når det hele braser sammen vil der ske en udjævning! Sådan er det bare.

Poul Erik Riis

Spændende analyse. Jeg ser frem til næste afsnit.

"Problemet er først og fremmest EURO og kravene om besparelser."

Forkert ordvalg. Det er ikke et krav men et valg fra EURO landene. Det er ikke noget andre har påført dem men noget EURO landene i fællesskab er blevet enige om.

http://www.europarl.europa.eu/euro/2_pe/2_pe1_da.htm

Definitionen af de økonomiske balancer har desværre en fejl:
1: Handelsbalancen drejer sig kun om varer men ofte inkluderes tjenesteydelser som søfart. Strengt taget er det så balancen på handel og tjenesteydelser. Oveni kommer så balancen på indkomster fra udenlandske investeringer og renteindtægter og løbende overførsler.Tilsammen udgør de to poster balancen på løbende poster (engelsk: current balance) og hedder altså ikke handelsbalancen, der kun er en delstørrelse.
Det er i orden ikke at gå ned i alle vanskelighederne ved definitionerne, og hvordan de langsomt flytter på sig med udviklingen i bevægelserne, men jeg vil lige udbygge lidt. De finansielle poster på kapitalbalancen drejer sig om de kapitalstrømninger, der finder sted, både kort- og langsigtet kapital. I princippet, som det siges, skal balancen på de finansielle poster udligne en negativ eller positiv balance på de løbende poster med modsat fortegn, for at betalingsbalancen kan gå i nul, men det er mere indviklet end som så. Hvis der ikke er balance, sker der nettoindstrømning eller udstrømning af valuta, men som penge og kredit hænger sammen nutildags er det umuligt at skelne flows, der søger afkast, fra dem, der balancerer. Heller ikke hvis man definerer sidstnævnte som centralbankpenge bliver det meget nemmere. I Eurozonen har man mekanismen ELA (Emergency Liquidity Assistance), der bruges til at opretholde kontobalancerne, som svarer til denne her bottom-line effekt.- Vigtigt at gøre sig klart, at kapitalbalancen kun drejer sig om nye strømninger, ikke om de samlede beholdninger.
Men man kan naturligvis også legitimt spørge, hvorfor det er så vigtigt at de enkelte lande balancerer over for hinanden rent finansielt, når man indfører et penge- og kapitalmarked. Det reelle i det er, som artiklen også gør opmærksom på, at en forskellig udvikling i landenes økonomier har fundet sted på grund af alle de finansielle mekanismer, der åbnede sig, og uddybede, snarere end udlignede forskellene.